Berkshire выходит из DR Horton и присоединяется к Lennar — что это значит для застройщиков

В то время как заголовки кричат о том, что Berkshire Hathaway заняла позицию в Alphabet на сумму более $4 миллиардов, в последнем документе 13F прослеживается более тихий и «более близкий к делу» ход.

В том же квартале, когда Berkshire увеличила свою долю в материнской компании Google, она закрыла свою позицию в DR Horton и увеличила свою долю в Lennar.

Для более широкого рынка это всего лишь примечание. Для стратегов жилищного строительства и партнёров по капиталовложениям это может иметь решающее значение.

Команда Баффета не отказалась от жилищного строительства — и не собиралась этого делать, учитывая её структурно-стратегическое положение в Clayton Homes, портфеле региональных застройщиков, входящих в топ-20. Они изменили свой подход к работе с этим сектором.

На рынке третьего квартала 2025 года, который с каждой неделей выглядит все более хрупким, компания Berkshire приняла решение о том, стратегия какого оператора лучше всего подойдет для следующих 24–36 месяцев рисков, давления на ставки и стресса, связанного с доступностью.

И сейчас это суждение склоняется в пользу Леннара.

1. Это не «Хортон плохой, Леннар хороший» — это «Что выигрывает» Сейчас?”

Начнем с того, чем этот ход не является.

Это не отказ бизнес-модели DR Horton. Horton остаётся крупнейшим и наиболее диверсифицированным производителем в Америке, предлагая непревзойдённые двигатели начального уровня, глубокий контроль над территорией на быстрорастущих рынках и историю эксплуатационной дисциплины на протяжении многих циклов.

Что Berkshire сделала это что-то более хирургическое:

• Полностью выйти из Horton — продать ~1,485 млн акций общей стоимостью около $191,5 млн.
• Увеличивайте Lennar скромно, но целенаправленно — примерно до 7,232 млн акций, стоимостью чуть более $910 млн на конец квартала.

Если вы генеральный директор строительной компании, вопрос не в том, «Что Баффет знает о Хортоне, чего не знаю я?»

Вопрос в том, «Какая позиция и стратегия Lennar делает его предпочтительным объектом жилищного строительства на данном этапе цикла?»

Потому что, с точки зрения Berkshire, изменилось не само существование Horton, а форма кривой риска в конце 2025 года.

2. Рыночный фон: медленный темп, растущие запасы, более высокие стимулы

Макроэкономическая ситуация на рынке жилья, которую мы переживаем, демонстрирует суровый перечень неопределенностей и рисков:

• По данным HUD/Census и NAHB, в июле продажи новых домов составили 652 000 в годовом исчислении, что на 8,2% ниже, чем год назад.
• Число новых односемейных домов выросло до 499 000, а месячный запас удерживается на уровне выше 9,0, что значительно выше «сбалансированной» шестимесячной отметки.
• По данным индекса доверия строителей HMI от NAHB, он застрял на отметке около 30 пунктов, находясь в отрицательной зоне уже 16 месяцев подряд.
• Около 37–38% застройщиков снижают цены, причем две трети используют льготы, как правило, при снижении стоимости жилья на 5% и более.

Другими словами: рынок не рушится. Он мягок, изобилует стимулами и не прощает ошибок.

The Нью-Йорк ТаймсВ материалах за конец августа о продажах новых домов и льготах было отмечено то же самое с точки зрения потребителя: покупатели немногочисленны, осторожны и крайне чувствительны к оплате; застройщики с собственным финансированием и масштабом смогли «заставить математику работать» со снижением ставок и уменьшением участков, но только за счет более активного использования рычага стимулирования и переговоров о снижении стоимости строительства.

На этом фоне для инвестора в стиле Berkshire Hathaway чрезвычайно важны два момента:

1. Кто может защитить доходы, активно используя стимулы?
2. Чья земля, стоимость и структура капитала смогут выдержать более длительные нагрузки, не дрогнув?

Вот чем примечательны последние три квартала Леннара.

3. Почему Леннар соответствует стратегии Баффета в конце 2025 года

Если рассмотреть модели третьего квартала (и последующие 12 месяцев) по когорте публичных застройщиков, Леннар отмечает три параметра, которые имеют большое значение для не расположенного к риску человека, распределяющего капитал на долгосрочную перспективу.

А. Управление темпом и ценой в более жесткой ленте

Lennar быстро и решительно ввела систему стимулирования. В ходе обсуждений в середине 2025 года компания признала, что её общая сумма стимулирования превысила 131 TP3T стоимости жилья в некоторых населённых пунктах — это более чем вдвое превышает «норму» до пандемии. Это неприятная цифра для любого оператора.

Но Леннар объединил эти стимулы с:

• Тщательно выверенные старты для каждого сообщества,
• Неустанное внимание к продажам, а не только к закрытиям, и
• Жесткое управление временем цикла для избежания раздутого незавершенного производства.

Berkshire не в восторге от того, что застройщику приходится идти на такие большие потери в виде процентной ставки и расходов на закрытие сделки. Но если стимулы теперь стали структурными издержками ведения бизнеса на этом этапе цикла, возникает вопрос: кто может их использовать и при этом получать приемлемую прибыль?

Ответ Леннара на данный момент оказался яснее большинства.

B. Гибкий, а не героический земельный риск

Публичные отчеты и обзоры рынка продавцов рассказывают одну и ту же историю: стратегия Lennar в отношении земельных участков неуклонно смещается в сторону опционов, краткосрочных сделок и структурирования, а не спекуляций.

В мире, где:

• Готовые лоты, которые раньше стоили $30,000, теперь стоят $90,000+,
• Разработка, сборы и внешние расходы не имеют тенденции к снижению, и
• Капитал снова становится более разборчивым,

Команда Баффета отдаст предпочтение контролю над землей с продуманной реализацией проектов, а не крупным долгосрочным ставкам — даже если эти ставки делает такой способный оператор, как Хортон.

Компания Horton чётко заявила о намерении продолжать наращивать объёмы и расширять сообщества. Это часть её ДНК. Lennar, по-прежнему ориентированный на рост, позиционирует себя с более выраженной свободой выбора в том, как и где расширяться.

Для Berkshire этот нюанс может иметь значение.

C. Системы, а не истории

Наконец, Lennar привлекателен тем, что он меньше похож на набор рыночных арен, а больше на воспроизводимую, вездесущую операционную систему:

• Упрощение продукта.
• Тесные отношения с поставщиками и сокращение расходов.
• Более унифицированная платформа для продаж, строительства и финансирования.

Баффету не нужны приятные сюрпризы от Lennar. Ему нужно меньше неприятных сюрпризов. В этом смысле то, что Lennar последние три квартала действовала в соответствии с текущим рынком, а не надеялась на возвращение к 2021 году, может подкрепить тезис Berkshire.

4. Что на самом деле означает уход Хортона

Для Хортона выход Berkshire — это игра на рынках капитала, и точка.

Основные истины о DHI остаются следующими:

• Ее франшиза начального уровня является лучшей в своем классе на национальном уровне.
• Его география широка, разнообразна и по-прежнему весьма актуальна.
• Хотя его позиции на рынке земельных участков во многих субрынках значительнее, чем у Lennar, они часто сопровождаются превосходным долгосрочным контролем.

Но у Хортона также есть:

• Более четко обозначили свои цели роста,
• Работал на некоторых рынках Солнечного пояса, где смягчение было наиболее резким, и
• Занимал позицию по земле, которая, хотя и была дисциплинированной, в то же время подвергала ее более непосредственному воздействию острого соотношения объема и цены.

В более мягком, продолжительном и стимулирующем отрезке времени Berkshire, похоже, пришла к следующему выводу:

• Если вы хотите иметь в своем списке только одного крупного национального строителя, Lennar лучше подойдет для следующих 2–3 лет нестабильности.

Это не означает, что Хортон стратегически или структурно слабее. Это означает, что с позиции Баффета сочетание систем Леннара, опциональности на землю и недавних операционных решений может стать более эффективным способом управления сектором в неопределенном 2026 году.

5. Послание остальным участникам жилищно-строительной экосистемы

Для застройщиков общественных зданий вывод прост и отрезвляет:

• Рынок переоценивает предсказуемость в ущерб росту.
• Теперь поощрения стали своего рода ставками; отличительной чертой является то, кто может поддерживать приемлемую маржу и конвертацию наличности при их использовании.
• Гибкость баланса и срок действия земельных участков будут все больше обуславливать разрывы в оценке.

Для частных застройщиков, особенно тех, кто зависит от региональных и национальных банков, сигнал более четкий:

• Поставщики капитала следят за теми же действиями Berkshire, что и вы.
• Они рассматривают уход Баффета из Horton и присоединение к Lennar не как сделку, а как заявление о том, что значит «устойчивость» в этой среде.
• Эта структура будет влиять на то, как банки выдают кредиты AC&D, как фонды прямых инвестиций рассматривают платформенные инвестиции и как инвесторы в облигации оценивают кредиты частных застройщиков.

Всё это не означает, что частные застройщики обречены на подчинённую роль. Это означает лишь:

• Низкая маржа + растущие стимулы + дорогие лоты + неопределенный объем = меньше терпения со стороны кредиторов.
• Те, кто может продемонстрировать те же достоинства, за которые награждает Баффет, — дисциплину на земле, четкие стратегии темпов, контроль расходов и предсказуемые денежные средства, — все равно найдут поддержку.
• Те, кто рассчитывает на «скорое восстановление рынка», обнаружат, что свободных мест меньше, когда музыка снова станет звучать медленнее.

Обертка

Перестановки в портфеле Баффета в третьем квартале 2025 года легко списать на «технологический поворот» и двигаться дальше. Но в сносках скрывается послание, которое гораздо важнее для мира застройщиков:

Berkshire Hathaway не отказалась от строительства жилья. Компания усилила своё присутствие в единственном операторе, который, по её мнению, способен преодолеть этот сложный, длительный и требующий больших стимулов цикл: Lennar.

Для всех остальных — государственных или частных — этот шаг связан не столько с выбором акций, сколько со стандартами.

• Сможете ли вы управлять темпом и ценой, не теряя при этом место?
• Можно ли торговать землей, не рискуя при этом компанией?
• Сможете ли вы поддерживать достаточно жесткую систему, чтобы инвесторы и кредиторы знали, что они от вас получат, даже если макроэкономика не благоприятствует?

Баффет и команда, которой он доверяет, только что рассказали вам самым понятным для него языком — распределением капитала — о том, кто, по его мнению, сегодня знает ответы на эти вопросы.

Теперь остальной части поля предстоит доказать свою причастность к этому разговору.