Существует вариант этого рынка, где «покупка/продажа» становится основной операционной системой практически для всех.
Когда это происходит, вопрос перестаёт быть в том, растут ли стимулы. Они растут. Настоящий вопрос сводится к тому, у кого есть оперативная и финансовая самодисциплина, чтобы решить, где следует вкладываться, а где — удерживать позицию, даже если это означает снижение объёмов продаж в краткосрочной перспективе.
Для каждого строительного предприятия еще более важный вопрос: кто вы на самом деле? Каковы ваши основные компетенции как организации? И, исходя из этого, чего вы хотите добиться и кем хотите стать в ближайшие месяцы?
Такова практическая картина результатов Meritage Homes в четвертом квартале 2025 года и за весь 2025 год: компания с моделью, ориентированной на операционную деятельность, стратегией, основанной на строительстве на заказ, и темпом работы над каждым жилым комплексом в отдельности, что дает ей достаточный контроль для выбора более сбалансированного соотношения темпов и цен — даже в квартале, который руководство неоднократно описывало как необычайно сложный.
Аналитическая компания Wolfe Research прямо заявила, что предполагаемые «превосходные результаты» Meritage объясняются «хорошо организованной конференц-связью и прагматичным изменением стратегии в краткосрочной перспективе, сохранением скидок вместо погони за объемом продаж в сложной ситуации с системой поощрительных программ, что привело к более высоким, чем ожидалось, прогнозам по валовой прибыли за 1 квартал 2026 года».
Снижение спроса, преднамеренная сдержанность и механизм конверсии
В подготовленном заявлении председатель правления Стивен Хилтон охарактеризовал четвертый квартал как «отмеченный гораздо более слабыми, чем ожидалось, рыночными условиями, поскольку сохранялись проблемы с доступностью жилья и снижалась уверенность покупателей».
Он добавил, что темпы поглощения в четвертом квартале снизились до «3,2 чистых продаж в месяц», объяснив это «сезонностью продаж в четвертом квартале, снижением активности покупателей и стратегическим решением сохранить уровень скидок и бонусов на прежнем уровне».
Фраза «держать оборону» имеет значение, потому что для Meritage это не абстракция. Руководство представило это как оперативное решение, принятое в конкретном конкурентном контексте.
Генеральный директор Филипп Лорд заявил: «В начале четвертого квартала мы увидели, как многие застройщики избавляются от неликвидных запасов… в четвертом квартале планировалось повысить размер скидок, и мы намеренно решили… не гнаться за дополнительными продажами и работать в несколько меньшем объеме».
С этим обязательством Господь отвечает на вопрос: «Кто мы? Как мы созданы? В чём мы хороши?»
Данные, представленные в отчете о доходах, наглядно демонстрируют замедление темпов роста в этом квартале: количество заказов в 4 квартале составило 3224, что на 21 трлн рупий меньше, чем годом ранее; количество завершенных сделок сократилось на 71 трлн рупий; выручка от закрытия сделок с недвижимостью упала на 121 трлн рупий до 1,4 млрд трлн рупий; а разводненная прибыль на акцию снизилась на 491 трлн рупий до 1,20 трлн рупий (или 1,67 трлн рупий с поправкой на скорректированную прибыль). Валовая маржа по закрытию сделок с недвижимостью составила 16,51 трлн рупий по GAAP и 19,31 трлн рупий с поправкой на скорректированную прибыль.
Но вот в чем суть: даже в этом непростом квартале механизм Meritage, основанный на принципе «спекуляция плюс скорость», продолжал превращать имеющиеся запасы в сделки с невероятно высокой конверсией. Хилтон отметил «исключительно высокий коэффициент конверсии портфеля заказов — 2211 тыс. долл. США». (Стивен Хилтон, исполнительный председатель) Лорд подтвердил, что «с учетом того, что в четвертом квартале было продано 631 тыс. долл. США сделок, завершенных в этом квартале, коэффициент конверсии портфеля заказов стал еще одним рекордным показателем для компании — 2211 тыс. долл. США». (Филипп Лорд, генеральный директор)
Это не отчёт в финансовой отчётности. Это стратегическая операционная стратегия: поддерживать запасы «почти в полном объёме», сокращать циклы поставок и иметь возможность быстро закрывать сделки, чтобы внутриквартальные продажи обеспечивали стабильный поток поставок.
Стагнация заказов, снижение выручки, прибыли и темпов роста числа жителей населенных пунктов.
Результаты за весь 2025 год выглядят так, будто оператор борется с замедлением спроса не только за счет цены, но и за счет масштаба и эффективности работы:
- Годовой объем заказов: 14 650, практически не изменившийся по сравнению с прошлым годом.
- Закрытие торгов: 15 026, снижение на 41 TP3T
- Выручка от продаж жилья: 1 ТБ 4 трлн. 5,8 млрд., снижение на 91 ТБ 3 трлн.
- Валовая прибыль от закрытия сделки на рынке недвижимости: 19,71 TP3T (GAAP), снижение на 520 базисных пунктов; 20,81 TP3T с поправкой на скорректированную прибыль.
- Чистая прибыль: 453,0 млн рупий (1 ТБ 4 ТБ), снижение на 421 ТБ 3 ТБ.
- Разводненная прибыль на акцию: $6,35 (GAAP), снижение на 41%; $7,05 с поправкой на скорректированную прибыль на акцию
Объяснение руководства относительно сохранения уровня заказов на прежнем уровне было простым: рост числа жилых комплексов компенсировал замедление темпов освоения рынка. Компания Hilton заявила, что продажи за весь год «практически не изменились по сравнению с предыдущим годом, поскольку мы увеличили количество жилых комплексов на конец года до 336, что компенсировало замедление спроса».
Лорд привел конкретные цифры, описывающие темпы развития инфраструктуры: «В течение квартала мы ввели в эксплуатацию 35 новых жилых комплексов… За весь 2025 год мы открыли более 160 комплексов. Кроме того, мы ожидаем еще 51-101 тыс. тонн прироста числа жилых комплексов в 2026 году».
Основной компромисс очевиден из опубликованных данных: темпы поглощения за весь год снизились на 91 тыс. трлн, в то время как средний показатель по жилым комплексам вырос на 121 тыс. трлн. Это и есть определение масштабирования платформы для поддержания объемов при одновременном признании снижения спроса в каждом жилом комплексе.
Дисциплина управления запасами, которая отличает «спекулятивную стратегию» от «спекулятивного риска».
Если высокий спрос на жилье заставляет застройщиков предлагать льготы и распродавать готовые проекты, решающим фактором становится управление запасами: насколько быстро можно сократить количество начатых проектов, снизить объемы строительства и предотвратить переизбыток предложения.
Вулф прямо раскритиковал Meritage за то, что компания идет против тенденции, наблюдаемой в других местах: «MTH предпринимает реальные шаги для приведения запасов в соответствие со спросом: количество начатых строительств сократилось до 2700 в 4 квартале (-241% от целевого показателя за 3 квартала по сравнению с аналогичным периодом прошлого года) против 3224 заказов и 3755 завершенных сделок, что контрастирует со многими строительными компаниями, которые до сих пор приводят количество начатых строительств в соответствие с объемом продаж».
В ходе телефонного разговора Лорд подтвердил сокращение оперативной деятельности:
«В четвертом квартале, чтобы соответствовать текущим темпам продаж, мы снизили количество начатых строительств, которое составило приблизительно 2700 домов. Это на 241 тыс. тонн меньше, чем в четвертом квартале прошлого года, и на 121 тыс. тонн меньше, чем в третьем квартале».
А затем появился важный показатель запасов, когда речь идет о домах, построенных на заказ: количество домов, построенных на заказ, на один магазин. Лорд сказал: «Мы завершили квартал с примерно 5800 домами, построенными на заказ, что на 171 TP3T меньше, чем примерно 7000 домов, построенных на заказ, в предыдущем году… 17 домов, построенных на заказ, на один магазин в этом квартале — это наш самый низкий уровень с середины 2023 года».
Вулф описал ту же картину: «количество технических характеристик на одно сообщество снизилось до 17,4 по сравнению с 24,1 годом ранее (-28% в годовом исчислении), а количество технических характеристик на одно сообщество находится на самом низком уровне с середины 2023 года».
Но компания Meritage не стала вручать награду в виде 17 образцов с каждого магазина. Лорд признал проблему с разнообразием:
«Около 501 объекта из нашего проекта находятся на стадии завершения или близки к завершению. Мы хотели бы, чтобы примерно треть из них была готова к заселению в течение 30 дней, треть – в течение 60 дней, а оставшаяся треть – мы только начинаем строить».
Заявление Лорда представляет собой мастер-класс по тому, как выглядит операционное совершенство в стратегии, основанной на спецификациях: не просто «больше спецификаций» или «меньше спецификаций», а правильное сбалансированное сочетание этапов для сохранения темпов роста без чрезмерного воздействия на конечный продукт.
Сжатие маржи: объяснение от операторов.
Компания Meritage не скрывала механизмы повышения рентабельности. Финансовый директор Хилла Сферруцца подробно рассказала о давлении на рентабельность в четвертом квартале:
«Скорректированная валовая маржа по сделкам с жилой недвижимостью в четвертом квартале была на 400 базисных пунктов ниже по сравнению с предыдущим годом из-за более широкого использования скидок и льгот, более высоких затрат на земельные участки и снижения убытков, что частично компенсировалось снижением прямых затрат и сокращением сроков выполнения сделок».
Она также подала два оперативных сигнала, которые будут иметь большее значение по мере развития событий в 2026 году:
- Прямые затраты демонстрируют положительную динамику: «В течение квартала мы добились экономии прямых затрат в размере почти 41 тыс. тонн на квадратный фут по сравнению с аналогичным периодом прошлого года… выгоды станут очевидны только в конце 2026 года, когда мы продолжим работу с существующим парком недвижимости, построенной ранее в этом году».
- Давление, связанное с ростом стоимости земельных участков, никуда не денется завтра: «В 2025 году в нашу базу данных по земельным участкам были включены повышенные затраты на освоение земель, связанные с работами, выполненными за последние несколько лет, что продолжит оказывать влияние на нашу рентабельность в 2026 году».
Иными словами, работа оператора приносит экономию, но финансовая отчетность будет отставать, поскольку запасы были сформированы раньше, а земельный участок имеет более длительный «хвост» (период, когда запасы не учитываются).
Перегруппировка сил, сочетающая наземные и надводные операции, одновременно оборонительная и ориентированная на использование возможностей.
В четвертом квартале компания Meritage продемонстрировала явную самостоятельную перестройку: расторжение сделок с землей, списание убытков и выплата выходных пособий.
В пресс-релизе о доходах генеральный директор Филипп Лорд заявил, что компания «провела углубленный анализ имеющихся у нас опционов на земельные участки и приняла решение расторгнуть определенные соглашения, чтобы высвободить капитал для улучшения нашего земельного портфеля по мере появления возможностей на рынке».
В ходе телефонного разговора он развил эту мысль: «Недавнее замедление спроса открыло возможности для расширения нашего земельного портфеля на отдельных субрынках… Мы наблюдали возвращение сделок с землей на рынок, иногда в более стратегически важных местах и с более выгодными условиями».
Финансовый директор Сферруцца оценил масштабы увольнений в операционном выражении:
«Помимо ликвидации более 3400 лотов… в этом квартале мы также списали 100 400 7,8 млн. талонов собственных запасов в связи с корректировкой цен в соответствии с условиями местного рынка».
Компания Meritage напрямую связала эту перенастройку с переналадкой накладных расходов и повышением эффективности за счет технологий. Лорд сказал:
«Исходя из нашего текущего анализа накладных расходов в этом квартале и опираясь на многолетнюю технологическую инициативу, направленную на автоматизацию и повышение эффективности процессов, мы теперь можем добиться повышения производительности бэк-офиса в соответствии с нашей стратегией по предоставлению готовых к заселению объектов недвижимости».
Выкуп акций — это стратегия, а не второстепенный шаг.
Руководство Meritage сделало выкуп акций центральным элементом своей стратегии, неоднократно представляя его как наиболее эффективное использование капитала при текущей оценке.
Из отчета о доходах: «В ближайшей перспективе мы ускоряем программу выкупа акций… поскольку считаем, что это наиболее целесообразное использование капитала, учитывая значительную недооценку наших акций».
В ходе телефонного разговора Лорд выразился еще более прямолинейно: «Когда наши акции торгуются со значительной скидкой по отношению к внутренней стоимости, лучшая инвестиция, которую я могу сделать для наших акционеров, — это выкупить наше существующее предприятие со скидкой».
Возврат капитала Meritage за полный год составил 1416 миллионов трлн рупий, что «составляет 921 трлн трлн рупий от общей прибыли за этот год».
Вулф связал политику выкупа акций с оценкой стоимости компании: «компания возвращает значительные денежные средства акционерам, торгуясь при этом ниже балансовой стоимости. Руководство явно считает акции компании недооцененными…» (Тревор Аллинсон, Wolfe Research)
Новый сигнал, к которому прислушиваются инвесторы.
Компания Meritage прогнозирует валовую прибыль от продажи домов в первом квартале 2026 года в размере от 181 до 191 трлн ...
В ходе сессии вопросов и ответов Сферруцца сказал Алану Ратнеру из компании Zelman:
«В целом, сейчас мы наблюдаем стабильные показатели, а также некоторые обнадеживающие признаки оживления, появившиеся в весенний сезон продаж».
В этом и заключается истинная суть Meritage как инструмента анализа этого рынка: когда спрос становится неэластичным, когда стимулы продолжают расти, и когда все хотят выполнить условия контрактов, операторы, которые могут контролировать начало работ, структуру этапов выполнения контрактов и выбирать, где не следует гнаться за объемом, часто первыми сигнализируют о возможности стабилизации маржи без отказа от бизнес-модели.
Компания Meritage прямо заявляет, что в четвертом квартале они предпочли проявить сдержанность, поскольку считали, что доходность от запасов в первом квартале будет выше, чем в четвертом. Теперь они прогнозируют объемы закрытия сделок и выручку в 2026 году «на уровне» 2025 года, «при условии отсутствия изменений на рынке».
На рынке, где «каждый конкурент покупает сделки», этот пункт о «предполагаемых» сделках имеет решающее значение.
English